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基于并购的目标企业乘数法估值研究

 

  □胡晓明(教授/博士) 刘梦雅(南京财经大学会计学院 江苏南京 210023)
  ◆基金项目:受“江苏高校优势学科建设工程资助项目”的支持;江苏省研究生科研与实践创新计划项目(项目编号:SJCX17_0358;CXZZ13_07)的阶段性成果
  ■中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1002-5812(2018)14-0015-04
摘要:基于企业并购探讨被并购企业的市场价值,对传统的乘数法估值模型进行改进,以一家非上市互联网公司为例,运用乘数法综合估值模型对其进行股权市场价值评估,创新评估方法,为乘数法在实践中的运用提出新思路。
关键词:企业并购  估值综合模型  乘数法评估
 
  一、引言
  并购重组是优化企业资源配置、促进企业快速发展的重要手段,中国已成为世界上最受青睐的并购市场之一。清科研究中心统计显示,2015年我国并购市场共完成2 692起并购交易,同比增加39.6%,其中披露金额的并购交易共2 318起,涉及交易金额10 400万亿元,同比提高44.0%;2016年共完成3 105起并购交易,其中披露交易金额的2 469起,共涉及交易金额18 435.53亿元,交易量同比增长15.34%,并购金额同比增长77.26%;2017年上半年我国并购市场共完成1 148起,在披露金额的951起并购交易中,共涉及交易金额10 489.77亿元,同比上升31.75%。
  并购成败的关键在于估值。每个企业都是一个资源和能力的综合体,资源和能力的不同表现为企业的异质性(Peteraf,1993),正是这种异质性导致企业在成长性、竞争力、经营绩效等多方面产生差异(Goedhart et al.,2005)。从并购企业价值评估方法选择上看,目前主流的方法是资产基础法和收益法,市场法却仅占比5.21%(胡晓明、吴铖铖,2017)。在我国,对市场法(也称乘数法)的运用尚存在一定的分歧,主要有乘数法运用的市场条件、前提假设(胡晓明,2015)、主观性、适用性、准确性(李光明,2005),以及企业可比性程度、可比乘数的选择、相关数据的应用等问题(赵邦宏、王哲,2007),乘数法估值往往只是其他方法的适当补充(田辉,2004)。
  市场摩擦的存在表明不存在一个完全有效的市场(Elton,Gruber,1987),我国股票市场的市场基本功能已经具备,正在逐渐走向完善(潘晶、沈林涛,2008);健全的上市公司数据库、分析报告,说明在我国乘数法估值运用的条件成熟;学术界对可比公司与价值乘数的选择进行了一定的研究,也为乘数法估值的运用打下理论基础。
  如何在企业异质的状况下辨析企业的同质性、选择与目标企业相似的上市公司是可比公司选择的关键(胡晓明、孔玉生、赵弘,2015)。有学者尝试用数学方法对这些差异进行量化和调整,选用在行业和业务组合、风险及增长率方面只有相对差异的可比公司作为参照企业。这些数学方法包括直接打分量化修正法、采用多元回归分析方式估计某一价格比率法、计算回归值法等(张鼎祖、彭莉,2006)。而对于价值乘数的选取,不同的行业拥有不同的属性,这种属性决定了投资者对不同行业企业有不同的认识(赵嘉,2004),尤其是,创立期间的企业可能处于亏损状态,其财务信息还无法反映其真实经营状况(吴佳莉、陈曦、张繁,2016);可比公司价值乘数不能直接应用于目标公司。
  二、乘数法估值综合模型的构建
  本文在乘数法基本模型的基础上,进行可比公司的选择以及可比乘数的调整。
  (一)基本模型。乘数法基本估值模型如下:
  V1/X1=V2/X2
  求得:V1=V2/X2×X1
  其中:V1为被评估企业价值,V2为可比企业价值,X1为被评估企业与可比企业密切相关的可比指标,X2为可比企业与企业价值密切相关的可比指标。
  (二)可比公司的确定。在可比公司的确定与选择上,利用模糊数学贴近度原则,在“高复杂性”与“高精度”之间架起一座桥梁,我们可以选择贴近度大的公司作为可比公司(胡晓明、赵东阳、孔玉生,2013)。首先需要确立可比公司的选择范围构建相应的特征指标体系,然后通过模糊数学模型,对特征指标体系进行处理并确定各公司的权重,最后计算出贴近度。
  1.可比公司群特征指标体系。在选择可比公司时,需要综合考虑行业乘数对应价值驱动因素,选择基于财务视角的企业异质相关能力指标,如运营能力、偿债能力、盈利能力和成长能力以及绝对指标,被评估目标企业与可比公司群的特征指标汇总见表1。
  2.指标赋权。熵是对不确定性的一种度量,就不同策略的某一属性而言,如果表现相当接近,则该属性的作用便不很突出。但是,在选择可比公司时,如果属性表现接近,则更具可比价值。利用熵技术确定特征指标的权系数步骤如下:
  第一,计算可比公司群中i公司的第j项指标Xij的权重Pij。
  Pij=Xij/■Xij    (1)
  式中:Xij为第i个可比公司的第j项特征指标(i=1,2,3,…m);Pij为第i个可比公司第j项指标的对应权重。
  第二,计算K值,求各特征指标的熵Ej(j=1,2,3,…12)。
  Ej=-K■PijlnPij (2)
  其中:K=1/lnm
  第三,计算指标的权重ωj(j=1,2,3,…12)。
  ωj= Ej/■Ej   (3)
  3.可比公司的权重。海明贴近度表示各状况与标准状况之间的贴近程度,对于可比公司选择,特征指标体系属于越大越优型,在假设指数P=1时,利用公式计算得出拟选可比公司的贴近度ρHi,并根据ρH值的大小进行优劣排序,通过筛选,将与目标企业差别比较大的公司从样本数据中剔除,留下贴近度大的公司作为目标企业的可比公司。海明贴近度公式如下:
  ρH=1-[■ωj|uij-u0j|p ]1/p   (4)
  式中:ρH为贴近度,ωj为计算出的n项指标的权重,uij为Xij/max(Xij)(i=0,1,2,…m;j=1,2,3,…12,i=0且j=0时表示目标企业),P为各项绝对值差的次方且一般假设为1。
  计算出贴近度后,将贴近度从大到小排列,选择贴近度最大的几家公司作为可比公司,并且根据这几家公司的贴近度,将其转化成可比公司的权重λj。
  λj=■(5)
  式中:n为最终确定的可比公司数量。
  (三)价值乘数的调整。根据行业特征选取相应的价值乘数并且计算相应的价值乘数。由于目标公司与可比公司的差异,不能直接将可比公司的价值乘数应用于目标公司,需要对可比公司的价值乘数进行调整:
  M0=1/[1/M+(K0-K1)+(gi-g0)](6)
  式中:M0为目标企业调整后的价值乘数;Mi为可比公司价值乘数;K0为目标企业折现率;Ki为可比公司折现率;gi为可比公司收益增长率;g0为目标企业收益增长率。
  通过对价值乘数的调整,利用贴近度转化成可比公司的权重,计算出可比乘数的加权平均值。
  M0j=■Mij×λj (7)
  式中:M0j为目标公司X0j对应的价值乘数,Mij为Xij对应的价值乘数,λj为通过指数平滑对贴近度进行修正后的可比公司权重。
  三、乘数估值综合模型的运用
  本文以北京智阅科技有限公司(以下简称北京智阅)为例,评估其股权市场价值。北京智阅成立于2014年5月,定位于汽车数字新媒体,是一家垂直汽车网络公司,公司主要产品为汽车头条APP、汽车头条网和头条客众筹平台,其自行开发运营的“汽车头条”APP,是目前最大的专注于汽车资讯的新媒体平台。该APP上线一年多,已经实现了成熟的运营模式,积累了一批稳定用户,2016年开始进入高速增长阶段;同时开发的蓝瓴大数据工具也是国内第一专注于汽车口碑的数据化工具,于2016年1月份上线,进入起步阶段,目前国内汽车行业缺乏口碑管理、监测、服务工具,以移动端、社交化为主,旨在成为业界最重要数据工具,未来发展前景广阔。评估基准日2015年12月31日。
  (一)可比公司选择。以互联网行业上市公司为可比对象,选择2010年1月1日前上市、只发行A股、具有2011—2015年五年的健全数据、非ST的上市公司,最终得到互联网行业云赛智联、立思辰、梦网集团等37家公司,构建可比公司群(所有的数据来自wind数据库),并且需要从中选取五家公司作为可比公司。为了让可比公司更加贴近目标公司,摒弃主观判断,在先前理论研究的基础上,选取模糊数学的方法来进行可比公司的选择,综合考虑行业乘数对应价值驱动因素,依据可比公司群2015年度审计报表,选择互联网行业价值驱动因素、营运能力指标、偿债能力指标、盈利能力指标、成长能力指标等作为研究变量,通过对这些变量进行模型处理,求出可比公司群每家公司对目标公司的贴近度,选择其中与目标公司贴近度最高的五家公司作为可比公司。
  根据37家公司2015年度的财务数据,对其相应指标进行处理,构建可比公司群特征指标体系。根据公式(1)计算可比公司群中i公司的第j项指标Xij的权重Pij;公式(2)求出各特征指标的熵Ei(K=0.0270),见表2。根据公式(3)计算出n项指标的权重ωj,见表3。利用公式(4)计算得出拟选可比公司的贴近度ρHi。
  由于企业异质性影响,随着贴近度的减少,企业间差异越大。遵循行业惯例选取贴近度排名前五位的公司作为与目标企业具有可比性的公司,依次是二三四五(75.62%)、生意宝(74.00%)、东方财富(73.81%)、号百控股(73.64%)、焦点科技(72.09%)。同时,根据公式(5)计算五家可比公司的权重分别为二三四五(20.48%)、生意宝(20.04%)、东方财富(19.99%)、号百控股(19.95%)、焦点科技(19.53%),见表4。
  (二)价值乘数的选择与计算。因为北京智阅科技属于互联网行业,根据互联网行业的特性选择P/E(市盈率)乘数。在进行价值乘数的计算时,由于互联网行业的特性以及为了让价值乘数更能体现公司的价值,需要对价值乘数的计算进行调整。在进行价值乘数计算时,引入稳定的概念,即假设可比公司与目标公司均处于稳定状态,可比公司与目标公司的收入与成本之比保持行业平均水平,资本性支出与折旧摊销几乎相当,行业的营运资本等于零。根据五家公司2011年至2015年的财务数据,求出每家可比公司这五年平均的净利润值,并且根据该净利润平均值及2015年12月31日各家可比公司的流通股市值,求出P/E价值乘数,见下页表5。
  (三)价值乘数调整。在对价值乘数调整的过程中,由于假设公司处于稳定状态,未来投资收益率等于市场平均资本成本,假设可比公司与目标公司的增长率为零,本文只对可比公司与目标公司折现率之间的差异进行调整。同时,由于在进行价值乘数的调整时,不同的价值乘数需要对应不同的折现率,通常股权折现率需调整FCFE(股权现金流),因此在调整P/E乘数时需要通过FCFE/E对折现率进行转换,采用CAPM模型[Re=Rf+β×(Rm- Rf)+Rs]来计算可比公司与目标公司的股权折现率,见表6。
  根据公式(6)计算出调整后的价值乘数,见表7。
  (四)评估目标企业股权市场价值。在调整价值乘数后,需要将调整后的价值乘数应用于目标企业,由于目标企业才成立两年,在应用价值乘数时选择目标公司在收益法评估报告中2016年的相应预测值进行估算,则该公司的2015年12月31日的股权市场价值为64 310.81万元,即6.43亿元,见表8。
  科达股份收购北京智阅100%股权的评估报告(收益法)显示,北京智阅2015年12月31日全部股权评估价值为63 041.32万元,市场最终成交价格为6.3亿元,与应用价值乘数估值原理评估,最终结果相差仅2.013%,说明研究思路、方法具有一定的科学、合理性。本文不考虑目标公司股权的缺乏流动性折价。J
 
 
 
参考文献:
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作者简介:
  胡晓明,男,南京财经大学会计学院教授,硕士生导师,从事公司治理与估值研究。
  刘梦雅,女,南京财经大学会计学院硕士研究生,从事资产评估研究。

文章刊登于《商业会计》2018年第14期

基于并购的目标企业乘数法估值研究.pdf
 

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